Die Änderung des Marktmissbrauchsrechts durch Einführung der neuen Marktmissbrauchsverordnung TEIL 2

03.03.2017 09:53:52 | Johannes Pudelko
In einem unserer letzten Blogeinträge haben wir bereits die Neuerungen des Markt-missbrauchsrechts nach Einführung der Marktmissbrauchsverordnung (MAR) am 03.Juli 2016 kurz skizziert.

Heute fahren wir mit den Themen Insiderhandel und Marktmanipulation fort.




1.    Verbot von Insiderhandel

Was ist verboten?

Das Verbot von Insidergeschäften war vor Einführung der Marktmissbrauchsverordnung in § 14 WpHG gesetzlich geregelt. Das Verbot von Insidergeschäften ist nunmehr in Art. 14 MAR normiert. Das Verbot umfasst nach dem Wortlaut der Verordnung
  • Das Tätigen von Insidergeschäften und der Versuch hierzu,
  • Dritten zu empfehlen, Insidergeschäfte zu tätigen, oder Dritte anzustiften, Insidergeschäfte zu tätigen, oder
  • Die unrechtmäßige Offenlegung von Insiderinformationen

Im Kern entspricht der Wortlaut des neuen Art. 14 MAR der bisherigen Gesetzeslage in § 14 WpHG, so dass die hierzu gewonnen Erkenntnisse und Entscheidungen auch in Zukunft geltend dürften.

Was sind Insidergeschäfte?

Verbotene Insidergeschäfte liegen nach der Definition in Art. 8 MAR vor, wenn eine Person über Insiderinformationen verfügt und unter Nutzung derselben für eigene oder fremde Rechnung direkt oder indirekt Finanzinstrumente, auf die sich die Informationen beziehen, erwirbt oder veräußert.

In Art. 8 Abs. 1 Satz 2 MAR ist ein neuer Tatbestand von Insidergeschäften normiert. Insidergeschäfte liegen nach dieser Vorschrift auch dann vor, wenn bereits erteilte Aufträge nachträglich storniert oder geändert werden, die Stornierung oder Änderung auf Insiderinformationen beruht und der Auftrag vor Erlangung der Insiderinformation erteilt wurde.

Was sind Insiderinformationen?

Insiderinformationen sind nicht öffentlich bekannte präzise Informationen, die direkt oder indirekt einen oder mehrere Emittenten oder ein oder mehrere Finanzinstrumente betreffen und die, wenn sie öffentlich bekannt würden, geeignet wären, den Kurs dieser Finanzinstrumente oder den Kurs damit verbundener (derivativer) Finanzinstrumente erheblich zu beeinflussen.

Der unbestimmte Rechtsbegriff „präzise Informationen“ war bislang gesetzlich nicht abschließend geregelt. Mit der MAR hat der Verordnungsgeber versucht, diese Unklarheit zu beseitigen. Nach Art 7. Abs. 2 MAR sind Insiderinformationen dann präzise, wenn es sich um ein Ereignis handelt, das bereits eingetreten ist, oder von dem vernünftigerweise erwartet werden kann, dass es in Zukunft eintreten wird.

Darüber hinaus hat der europäische Gesetzgeber die bisher zum Insiderrecht ergangene Rechtsprechung, wonach eine Insiderinformation auch bereits bei Zwischenschritten vorliegen kann, nunmehr ausdrücklich in Art. 7 Abs. 3 MAR normiert. Zwischenschritte im Sinne dieses Artikels sind dann als Insiderinformationen zu qualifizieren, wenn sie für sich genommen den in der MAR festgelegten Kriterien für Insiderinformationen entsprechen. Das bedeutet, betreffen Insiderinformationen einen Vorgang, der aus mehreren Schritten besteht, können alle Schritte des Vorgangs, wie auch der gesamte Vorgang als Insiderinformationen zu qualifizieren sein.

Was sind keine verbotenen Insidergeschäfte?

Die im Folgenden dargestellten Tatbestände stellen Ausnahmen zu den verbotenen Insidergeschäften dar.

a.    Legitime Handlungen

Ebenfalls neu in der MAR ist die Einführung eines Konzepts legitimer Handlungen, die keine verbotenen Insidergeschäfte darstellen.

Das Konzept wurde als Reaktion auf die „Spector/Photo Group“-Entscheidung des Europäischen Gerichtshofes implementiert, wonach widerleglich vermutet wird, dass eine Person die Insiderinformationen besitzt, diese bei dem Handel mit Finanzinstrumenten auch verwendet. Nunmehr besteht diese Vermutungswirkung nach Einführung der „legitimen Handlungen“ in Art. 9 MAR nicht mehr. Legitime Handlungen im Sinne des Art. 9 MAR sind:
 
  •  Angemessene interne Regelungen und Verfahren der juristischen Personen
 
  •  „Market-Maker“ im Zuge der normalen Funktionsausübung
 
  •  Erfüllungsgeschäfte, die aus der Zeit vor Erhalt der Insiderinformation stammen
 
  •  Unternehmenszusammenschlüsse, soweit Insiderinformationen bereits öffentlich bekannt oder nicht mehr relevant sind. Hiervon ausgenommen ist der Beteiligungsaufbau.
 
  •  Umsetzung eigener Entscheidungen zum Aktienerwerb
 
  •  Aktienrückkauf- und Kursstabilisierungsmaßnahmen, wenn Einzelheiten des Programms vor Beginn des Handels vollständig offengelegt wurden, die Rückkäufe der zuständigen Behörde gemeldet und anschließen öffentlich bekannt gegeben.
 
  •  Ferner muss das Rückkaufprogramm bestimmten Zwecken erfolgen und in Bezug auf Kurs und Volumen müssen angemessene Grenzen eingehalten werden.

Maßnahmen zur Kursstabilisierung müssen außerdem hinsichtlich der Dauer begrenzt sein.

b.    Marktsondierung

Grundsätzlich ist es nach Art. 10 MAR zwar weiterhin verboten, Insiderinformationen unbefugt offenzulegen bzw. weiterzugeben, bei Handlungen im Rahmen einer Marktsondierung (engl. „market sounding“) hat der Verordnungsgeber jedoch eine Ausnahmeregelung in die MAR aufgenommen. Handlungen der Marktsondierung sind somit nicht als verbotene Insidergeschäfte zu qualifizieren.

Eine Marktsondierung im Sinne des Art.11 MAR liegt in der Übermittlung von Informationen durch den Emittenten, einen Zweitanbieter oder einen Dritten, der im Auftrag des Emittenten oder Zweitanbieters tätig wird, an einen oder mehrere potenzielle Anleger vor der Ankündigung eines Geschäfts, um das Interesse von potenziellen Anlegern an einem möglichen Geschäft und dessen Bedingungen, wie seinem Umfang und seiner preislichen Gestaltung abzuschätzen.

Eine Offenlegung von Insiderinformationen wird als „normale Berufusausübung“ und damit als legitim angesehen, wenn dabei bestimmte Voraussetzungen erfüllt sind.

Die auf Europaebene verantwortliche Aufsichtsbehörde ESMA (European Securities and Market Authority) hat die Aufgabe, technische Standards und Leitlinien zu veröffentlichen, um diesen Themenbereich zu konkretisieren. Am 28. Januar 2016 hat die Behörde ein Konsultationspapier veröffentlicht, welches unter https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2016-162.pdf abrufbar ist.

Marktmanipulation

Nach Einführung der MAR besteht weiterhin das Verbot der Marktmanipulation.

Was ist verboten?

Im Wesentlichen entsprechen die Regelungen zur Marktmanipulation nach Einführung der MAR den bisher geltenden Regelungen in § 20a WpHG. Der Wortlaut dieser Norm wurde nunmehr weitestgehend inhaltsgleich in Art. 12 und 15 MAR aufgenommen.
Der Aufzählung in Art. 12 Abs. 2 MAR sowie dem Anhang I zur MAR lässt sich entnehmen, welche Handlungen als marktmanipulatives Verhalten zu werten sind.

Eine Marktmanipulation liegt danach vor, wenn durch Abschluss eines Geschäfts, Erteilung eines Handelsauftrages sowie jede andere Handlung falsche oder irreführende Signale für das Angebot, die Nachfrage oder den Preis eines Finanzinstruments eines damit verbundenen Waren-Spot-Kontrakts oder eines auf Emissionszertifikaten beruhenden Auktionsobjekt herbeigeführt wird oder dies wahrscheinlich ist.

Neu ist, dass zu den Marktmissbrauchstatbeständen nunmehr auch der manipulative Hochfrequenzhandel sowie Sondertatbestände für die Manipulation einiger Referenzwerte und Indizes (Euribor/Libor) aufgenommen wurden.

Was ist keine verbotene Marktmanipulation?

Wie bisher enthält auch die MAR Ausnahmetatbestände bei Handlungen, die der zulässigen Marktpraxis entsprechen und damit nicht als Marktmanipulation zu qualifizieren sind.
Welche Handlungen der zulässigen Marktpraxis entsprechen, haben die zuständigen Behörden der einzelnen Mitgliedstaaten festzulegen.

Insbesondere stellt die sog. „safe-harbour“ Regelung des Art. 5 MAR eine Ausnahme von marktmanipulativem Handeln dar. So kommt bei Aktienrückkauf- und Stabilisierungsprogrammen eine Marktmanipulation unter bestimmten Anforderungen nicht in Betracht.
Ausgenommen hiervon sind jedoch so. „OTC(over-the-counter)“-Geschäfte bei Aktienrückkäufen.

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